杭州期货交易冥河水母:中国飞鹤今日上市 奶粉存量市场竞争加剧

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在退市6年后,中国飞鹤再一次回归资本市场。

11月13日,中国最大的奶粉企业中国飞鹤上市,上市代码为06186。记者注意到,中国飞鹤的主要收入来自于婴幼儿配方奶粉的销售,此前由于人口出生率下滑,婴配粉市场进入存量竞争阶段,但中国飞鹤指,国内乳品市场头部企业市占率还有提升空间。

中国最大奶粉企业挂牌上市

当天,飞鹤乳业股杭州期货交易价以7.5港元开盘,随后跌至最低至7.06港元,后一路震荡上行,截至记者发稿时,股价为7.48港元,微跌0.27%。

在前一日,飞鹤乳业公布了配售结果,发售价格为每股7.5港元,而这也是当初7.5港元-10港元的定价下限,但业内分析人士认为,飞鹤乳业以较低的价格发售,或是为了筹集更多的资金,谋求此次上市成功。

对于飞鹤的早盘表现,香颂资本执行董事沈萌表示,虽然飞鹤采取了下限定价,但市场或担忧目前奶粉行业竞争激烈、新生儿出生率也在下降,此外下限定价17倍左右的市盈率,其实也并不算低。

按发行价推算,预计在扣除包销费用、佣金及其他开支后,飞鹤乳业的融资净额约为65.64亿港元,募集资金比此前的预测有所缩水。

根据计划,飞鹤乳业获得资金40%将用于偿还离岸债务,20%将用于潜在并购机会,10%则用于加拿大的投资项目,10%用于海外婴配粉及营养补充品研发活动,另有5%用于此前收购的营养补充品业务VitaminWorld在美国业务扩展,还有5%用于市场营销,10%用于补充营运资金。

招股书显示,飞鹤总部位于北京,根据弗若斯特沙利文报告,其为中国最大的中国品牌婴幼儿配方奶粉公司,2018年在国内婴配粉市场份额排名第二,约为7.3%。

飞鹤乳业此前曾在2005年4月在美国纳斯达克上市,后转至纽交所,但由于对公司价值被低估表示不满,2013年6月,冷友斌联合摩根士丹利以每普通股7.4美元的价格,总计1.46亿美元,完成私有化。在本次中国飞鹤的股东名单中,摩根士丹利持有中国飞鹤18.59%的股份,约16.6亿股,如果按照7.5港元计算,总价值约15.9亿美元。

值得注意的是,招股书显示,飞鹤也是近两年来国内杭州期货交易增速最快的奶粉企业,2016年、2017年、2018年公司营收分别实现37.2亿元、58.9亿元、103.9亿元,同比增长为58.1%、76.5%。2018年上半年和2019年上半年分别实现收入43.9亿元、58.9亿元,同比增长34.4%。

净利润方面,飞鹤乳业在2016年、2017年、2018年净利分别为4.06亿元、11.6亿元、22.42亿元,同比增长185.17%、93.28%。2019年上半年实现净利17.51亿元,同比增长60.5%。

高端奶粉竞争仍待破局

收入上看,飞鹤乳业88.5%的收入来自于奶粉业务,其他乳制品和营养补充品业务份额较小,分别只占5.3%和6.2%。而奶粉业务的收入主要来自超高端和高端奶粉部分,其中超高端的星飞帆从2016年的2791吨增长至2018年的20263吨,收入从7.1亿元增长至2018年的51.1亿元,占到销售总收入的近半数。截至到2019年前6个月,星飞帆完成了10871吨的销售,收入26.7亿元,同比增长33%,增速较过去三年有一定幅度的下滑。

而这或也与市场整体趋势有关。根据弗若斯特沙利文报告显示,随着每年出生人口数的下滑,2018年到2023年,中国婴幼儿配方奶粉的零售销售价值预计复合增长率为6.9%,2014到2018年复合增长率为11.2%。

此前第一财经日报记者对市场走访发现,北京周边和山东部分母婴门店的一段奶粉销量开始下滑,部分国内企业为了吸引新客甚至采用免费赠送一段奶粉的方式,而由于2-3段奶粉是12-36个月婴儿食用,且3段奶粉需求更大,因此人口出生对市场影响还没有完全体现。

独立乳业分析师宋亮告诉第一财经记者,在过去两年里,国产传统优势地区三四线市场“大吃小、强吃弱”促使市场集中度大幅提升,目前行业增长已经看到天花板,市场存量竞争在加剧,未来将面对“强强碰撞”,此消彼长会更加明显。

不过飞鹤乳业认为,未来高端和超高端奶粉有望继续推动行业增长,而拥有品牌知名度及资源,开发差异化的高端产品的头部公司或许能够实现较高的市场份额,因为按照预测,国内高端婴幼儿配方奶粉市场在2023年将达到1998亿元,复合增长率为16.6%,高于行业近10个百分点。

根据计划,未来飞鹤乳业一方面将加快向1-2线城市市场拓展,而这此前也是外资奶粉品牌的主阵地,另一方面则向华南地区等传统国产奶粉市场扩张巩固市场地位,并拓宽产品组合,从婴配粉转向产前和产后产品,同时对渠道和营销方式进行创新,并通过提升生产效率和投资新的设施来增加收入。

而这一观点在奶粉行业内也被比较多的认同。

雀巢大中华区婴儿营养副总裁严可斌告诉第一财经记者,虽然人口出生率在下降,但他并不认为市场总量在缩减,而是整体增速在放缓,而且市场也体现出一些新的变化,一方面婴幼儿配方奶粉高端化的趋势越来越明显,年轻的消费者对于高端产品的需求更强烈。另一方面,虽然新生儿有所减少,但出于对营养的重视,其产品消费周期可能更长,消费量也会更多。

值得注意的是,虽然近年来外资品牌忙着对3到5线市场渠道下沉,国产品牌忙着反攻1、2线城市,但由于各自都存在短板,都未取得明显的成果,两者市场泾渭分明的格局并未有太大改变,仍待破局。

国际配售火过公开发售中国飞鹤IPO定价背后逻辑

距离国产第一大婴幼儿配方奶粉中国飞鹤(6186.HK)“飞抵”香港股票市场,仅剩下不到一周的时间。这是中国飞鹤二度上市。此前其于2005年在美国纳斯达克挂牌,而后于2013年完成私有化退市。如今,中国飞鹤已经成为中国市占率最高的国产婴幼儿配方奶粉。不过,其上市之路并非一帆风顺。

此前,中国飞鹤IPO被“国际配售已获超额数倍认购”的消息包围,后又有消息称其IPO定价在指导价区间的下限,即7.5港元。根据此前中国飞鹤招股公告,其拟公开发行8.9334亿股,招股价7.5至10港元。如果发行价定在7.5港元,中国飞鹤本次IPO拟筹措资金为67亿港元,对应的市值大约在670亿左右,按其2019年上半年净利润来算,估值在17倍左右。

经济观察报记者11月8日探访中国飞鹤位于北京星城国际大厦12层和16层的总部。据记者了解,每层总面积大约在2000平米左右,部门有运营部、市场部、客服部等。

而就本次IPO发行价格可能定在下限,以及目前市场上对其重营销轻研发的质疑,截至记者发稿时,中国飞鹤未予答复。

定价逻辑

招股书显示,中国飞鹤本次发行拟在香港发售股份8933.4万股股份(可予调整),国际发售股份8.04亿股,总计全球发售约8.93亿股。

根据招股书,本次IPO筹措资金约40%用于偿还离岸债务,20%将用于潜在并购机会,10%用于为金斯顿厂房营运提供资金,预期将于2020年1月开始营运,10%用于海外婴幼儿配方奶粉及补充营养品研发活动,10%用于运营资金等。

一般情况下,港股市场新股发行,90%会进行国际配售,10%进行公开发售,如果超额认购的话,国际配售的比例就会转一部分到公开发售,而国际配售和公开配售一般情况下价格都不会杭州期货交易相差太大,基本一致。

盈路证券首席分析师乐顺宁对经济观察报记者表示,新股上市一般会提供一个价格区间,而发售到市场上一般会选择定价下限作为发行价,因为作为股票发行者更愿意以更低的成本发行股票,以获取更多投资者的追捧。乐顺宁认为,从业绩来看,上半年中国飞鹤的营收同比增长59%,扣非后的归母净利润同比增速也达到了72%,远远领先于同行,这次在香港上市,应主要是借力资本市场,满足对公司未来发展方向的想象。

富途证券分析师对经济观察报表示,如果中国飞鹤按招股区间下限发行,那么可能有两方面的原因,一个是发行结构上,由于飞鹤没有引进基石投资者,发行受认购情况影响较大,此前认购情况较为平淡,对发行定价也有一定的影响;另外一个原因是,最近港股市场新股频频破发,市场情绪转冷的情况下,下限定价可以避免股价波动过大,亦可为投资者预留空间。

Wind数据显示,截至11月6日,2442只香港上市个股中,有1327只个股破发。

目前香港上市的乳制品企业一共有10家,其中总市值最高的是蒙牛乳业,为1200亿港元。而婴幼儿细分市场,市值最高的港股为澳优,为186亿港元,其去年总营收54亿港元,归母净利润6亿港元。

中国飞鹤上市以后,将成为港股最大的配方奶粉企业,其总市值也将排在乳制品行业的第二位。招股书显示,中国飞鹤去年总营收104亿元人民币,净利润22亿元人民币。

中国飞鹤招股书显示,按2018年零售销售价值计,本公司在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一,市场份额为15.6%,按2018年零售销售价值计,在整体国内和国际婴幼儿配方奶粉集团中排名第二,市场份额为7.3%。

再度上市选择香港,中国飞鹤表示,一方面是为了巩固其在中国市场的市场地位、透过创新扩大产品组合及使国际业务增长,另一方方面进一步提升其品牌形象,为扩张和潜在并购提供额外资本。

国产奶粉的“春天”

这是中国飞鹤二度冲击资本市场。飞鹤奶粉始建于1962年,从黑龙江齐齐哈尔起步,是中国最早的奶粉企业之一。其于2003年5月登陆美国纳斯达克,是第一家在美国上市的中国奶粉企业,随后转板纽交所。2008年三鹿奶粉事件之后,国际做空中国乳业的机构迭起,中国飞鹤于2013年宣布从纽交所退市并完成私有化。值得一提的是,中国飞鹤是为数不多的免于2008年安全事件的内资品牌,在品牌信任感上存在优势。

这次中国飞鹤上市,也正值中国内资奶粉品牌在“失去的十年”之后再度逆袭外资品牌,迎来新的发展机遇。招商证券研报显示,2008至2016年,乳业外资规模扩张5倍,内资仅扩张2倍,在量价齐升的黄金地带,外资获得了更多定价权,内资则深陷信任危机的阴霾,行业格局分散,排名前三的奶粉品牌市场规模约为30%,相比液奶集中度显著较低。

2016年以后,国产奶粉品牌触底回升。当年,奶粉注册制推行,按照政策要求,2018年1月1日前乳企必须完成婴儿奶粉的配方注册申请。根据欧睿数据,注册制落地可以出清165亿左右市场空间。这意味着小品牌奶粉企业会加速淘汰,同时也更有利于大品牌到三四线城市的扩张。

中金公司研报认为,主打高端品类的国内行业龙头仍有望进一步透过产品创新、高端化、渠道下沉获取市场份额。考虑低线城市具有更大消费潜力、内资品牌信心复苏,高端化进程不输外资品牌及政策导向利好内资品牌做大做强,内外资之争未来内资或将更胜一筹,重回市场领导地位。

中国飞鹤正是定位国内的高端奶粉市场。从价格来看,按照每千克奶粉售价分段,大致分为超高端(大于390元/kg)、高端(290元/kg-390元/kg)和其他(<290元/kg),分别占整体市场的17.7%、34.4%和47.8%。其中,超高端增速最快,为57.1%。招商证券研报分析认为,超高端以国外品牌为主;高端价格带国内国产品牌竞争最为激烈;市场份额最大,但有下降趋势。

飞鹤产品横跨超高端和高端价格区间,其中星飞帆系列在超高端表现不俗;高端产品飞凡系列也积累了不错的市场口碑。招股书显示,2018年,中国飞鹤的高端产品市场份额为13.1%,排名第二;超高端市场份额24.7%,排名第一。超高端星飞帆产品系列,其收益从截至2016年的7.1亿元人民币增加至2018年的51亿元人民币,复合年增长率为168.0%。

根据弗若斯特沙利文报告,中国婴幼儿配方奶粉的零售销售价值预计为稳步上升,从2018年至2023年的复合年增长率为6.9%,其中高端分部由超高端和高端婴幼儿配方奶粉组成,有望继续作为整个婴幼儿配方奶粉行业的动力,复合年增长率为16.6%。

虽然毛利率高、增长势头良好,不过,中国飞鹤也因过度依赖零售商,重营销、轻研发而受到诟病。从2016年至2018年,零售商和经销商产生的收益占比分别为77.6%、76.7%、67.5%。过去三个年度,其研发成本分别为1380万元(人民币,下同)、1470万元和1.09亿元。2018年研发投入占总营收比重不足1%。对比之下,中国飞鹤2017年、2018年的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元,占营收比例超过三成。

中国飞鹤IPO中签结果将于11月12日公布,并于11月13日上市。

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